Pragmatismo político para enfrentar la tormenta económica/ Por Gustavo Marangoni

Sin duda, la alianza con el Pro y la incorporación de funcionarios del Schiarettismo refuerza esto último. Luego del rally de entrevistas que ha dejado el presidente electo en la semana y en base a cierta información que circula y se interpreta, se destacan algunas afirmaciones o intenciones generales sobre el comienzo de su gobierno. Se hará un ajuste fiscal fuerte. Los contratos se respetan (tanto deuda en dólares como en pesos). Prioridad a solucionar Leliq sin plan Bonex. Continuar negociando con el FMI. Lanzamiento de un conjunto de medidas de reforma del Estado (¿DNU rápido el 11 de diciembre?). El cepo y la unificación cambiaria deberán esperar.

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Junto a esto, y a que la palabra dolarización prácticamente no apareció, tuvimos una reacción muy favorable en los distintos activos financieros. La reacción de los mercados el lunes, feriado en Argentina, en Wall Street hubo prácticamente una euforia por los títulos argentinos tanto en bonos como acciones. La renta variable observó subas de entre 10% y 40% como en YPF, luego de que Milei dijera que tiene intenciones de privatizarla. Respecto de la renta fija, los bonos soberanos en dólares operaron con subas de entre 6% y 7%, pero desde paridades bajísimas como nos tenían acostumbrados los últimos meses. A la par de los bonos, el riesgo país bajó casi 300 puntos básicos en tres ruedas.

Los días subsiguientes transcurrieron con cierta volatilidad pero con tendencia alcista en los activos y una suba sin estampida en los dólares financieros y Rofex. La demanda por cobertura aumentó, ya que el dólar futuro en Rofex a dic-23 pasó de $679 a $799 el último viernes. La deuda dollar linked pasó de rendir -15% en promedio a -45%/50%, ya que se descuenta una devaluación en diciembre, haya o no unificación cambiaria.

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El cierre del Banco Central, una de las propuestas de campaña, parece haber quedado archivado, al menos durante 2024.

La que sufrió en la apertura del martes fue la deuda CER, ante la oleada de demanda en títulos dollar linked, ya que los títulos indexados por la inflación suelen tardar por lo menos 45 días en recoger la inflación efectiva. Sin embargo, al conocerse algunos nombres del gabinete de LLA y quedar cada vez más lejos la dolarización, fueron recuperando con el correr de los días y este viernes operaron con rendimientos por debajo del viernes 17/11.

Tema Leliq. Este ha sido el gran tema de debate y polémica inclusive al interior de los integrantes de LLA y cuadros profesionales cercanos al Pro. A medida que fue creciendo la posibilidad de Luis Caputo como ministro de Economía (aún no hay confirmación oficial) y su (aparente) propuesta de tener la solución para terminar con el tema de las Leliq, comenzaron los movimientos entre los bancos y BCRA y también entre grandes depositantes.

En resumen, los bancos están saliendo de Leliq (operación a 30 días) y se quedan alojando su liquidez en pases pasivos (operación a un día). El martes los bancos renovaron el 40% de los vencimientos de Leliqs, mientras que el jueves ese porcentaje fue de apenas 10%. Ya hay más pases que Leliq dentro de los pasivos remunerados del BCRA.

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El total de pasivos remunerados valuados al CCL asciende en la actualidad a unos U$S 26.000 millones. Además, hubo una inyección adicional de pesos por parte del BCRA, ya que en la semana compró deuda del Tesoro en el mercado secundario por casi $400.000 MM, mientras que los bancos ejercieron PUTS por un monto cercano a los $700.000 MM. Toda esta liquidez fue a parar a los pases pasivos, que crecieron $3 billones entre el viernes y el miércoles (último dato disponible). La dinámica de los pasivos remunerados y esos pesos que van quedando a la vista en los bancos será una de las claves de acá al 10 de diciembre, así como también en las primeras semanas de la administración Milei.

La conducta de los bancos debe entenderse como una respuesta a la incertidumbre y falta de definiciones sobre el plan para acabar con las Leliq, sumado a que de alguna manera están promoviendo ellos mismos el desarme de depósitos en manos de grandes inversores (especialmente fondos de inversión) para achicar el balance expuesto al canje. Esta semana, entre martes y jueves vencen Leliq por $3,50 billones, de los cuales $2 billones son de bancos públicos y $1,50 billón pertenecen a bancos privados. Suponemos que prevalecerá la misma conducta por parte de los bancos que la vista la semana pasada.

La solución de shock, por lo que ha trascendido (y tomando con reparo dado que no hay nada oficial), se les ofrecería (voluntariamente) a los bancos canjear sus tenencias de Leliq y/o pases pasivos por una canasta de títulos públicos de diversas características. En pesos, indexados (Cer o Dólar link, en dólares) y con distintos plazos de vencimientos.

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El propio BCRA y el FGS de las Anses cuentan con tenencias por unos U$S 51.900 millones valuados al CCL (incluyendo títulos soberanos en pesos y dólares. Parte de esta masa de títulos podría utilizarse para rescatar pasivos remunerados y parte también (ha trascendido) podría destinarse a un fideicomiso especial que respalde futuras emisiones de deuda para conseguir dólares frescos y aumentar las reservas.

Por lo tanto, sería entonces una especie de canje de una vez utilizando tanto bonos del tesoro y nuevo financiamiento externo. Un tema no menor es el hecho que se encararía esta operación como algo bilateral entre BCRA/Tesoro por un lado y bancos por el otro. El problema es que existe un tercer actor y son los depositantes, cuyo dinero prestado al banco en forma de depósito está invertido en las Leliq y pases. Aparentemente, se supone que luego de un canje la preferencia de los ahorristas no cambiaría y se mantendría la estabilidad de los depósitos.

Esto, a priori, luce arriesgado, ya que la percepción y motivación del depositante puede variar significativamente luego de un canje y donde el respaldo y liquidez de su depósito ya no será un título del BCRA, sino un título del Tesoro Nacional y a mucho mayor plazo. Por lo tanto cualquier episodio de salida de depósitos, al margen de que no exista ningún inconveniente para honrarlo, seguramente presionaría la brecha, o sea se canalizaría a los dólares alternativos.

El Banco Central culminó el día de ayer con saldo negativo, pese al aporte de 85 millones de dólares por parte del agro.

Con sus primeros movimientos, Milei descartó temporalmente la dolarización de la economía.

Desde el punto de vista de la operación y mirando la posición de deuda consolidada (BCRA y Tesoro), no está clara la conveniencia. Se canjea una letra (Leliq) que es a tasa fija y de alguna manera licuable, por deuda indexada (no licuable). Mucho mas inconveniente si se toma deuda en U$S, seguramente cara, para pagar leliq en pesos a tasa fija real negativa. En definitiva, aún muchas incógnitas por resolver para tener un análisis más pormenorizado de esta movida de cancelar Leliq en forma de shock.

¿Qué más sabemos hasta ahora del Gobierno de Milei? En primera instancia comenzamos a aceptar la moderación del presidente electo y de esta manera descartar, al menos temporalmente, la dolarización de la economía, que sería un evento muy traumático y difícil de digerir socialmente. Luego vienen el plano fiscal y monetario, donde sabemos que intentará aplicar una política de shock muy fuerte para mejorar la expectativa de los mercados.

Por el lado fiscal, ya advirtió que intentará ir hacia un equilibrio primario durante el primer año, recortando obra pública, subsidios a los servicios públicos y el déficit de empresas públicas. Concordante con el shock fiscal, ya advirtió que el BCRA dejará automáticamente de emitir para financiar al fisco y dejará de estar presente en el mercado secundario de deuda del Tesoro. Aquí buscará apagar los motores de la emisión primaria de dinero.

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Las dudas dentro del plano fiscal y monetario, vienen por el lado de la viabilidad política y social de tamaño ajuste y por supuesto de la capacidad o músculo político para lograr mayorías parlamentarias. En términos cambiarios, Milei ha dicho en sus entrevistas que no se puede sacar el cepo sin antes resolver el problema de las Leliqs. Sin embargo, creemos que el principal inconveniente para levantar el cepo es la falta de dólares y el desorden en materia cambiaria donde coexisten no menos de 15 tipos de cambio diferentes.

Por lo tanto, existe elevada probabilidad de un salto del tipo de cambio por lo menos a niveles del actual dólar exportador, en torno a $650, para cortar con el flujo negativo de divisas y terminar con el valor testimonial del dólar oficial actual en $357.